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| [ 录入者:股票170 | 时间:2008-06-17 10:12:39 ] |
资金运用受限情况下存款高增长不利于息差扩大。
5月份货币供应量增速有所上升，M2增速高达18%。人民币贷款增速趋于平稳，信贷额度投放基本符合全年计划。资本市场和实体经济的降温加剧了居民储蓄存款的回流，存款定期化趋势有望延续，各家上市银行的资金成本面临上升压力。而且，在紧缩的货币政策下，存款快速增长时，信贷投放额度受到控制，人民币存贷比连续第五个月下降，而贷款占盈利资产比重下降更为明显，同时低收益准备金占比持续提高。这将会对银行息差扩大有一定的负面影响。
企业利润增速下降和地产价格波动将降低银行资产质量。
相对于资产结构的变化，银行资产质量的波动对中期业绩影响更大。5月企业利润的增速明显下降，部分地区房地产价格出现了大幅波动，而且各方面获得的消息来看，银行业目前不良率有小幅上升的迹象。由于各家银行拨备覆盖率较高，有较多的缓冲空间，对短期业绩的影响有限，但对中期业绩的影响巨大，对此我们将密切关注。
汶川地震对于银行业的影响主要表现在资产损失和经营费用上升、预期收入下降以及资产质量恶化三个方面。
震区在全国GDP中所占的比重较小，加上大部分损失多由农行、当地城商行、农信社和邮储行承担，地震对上市银行影响有限。
银行A股的估值水平的安全边际开始显现。
随着紧缩政策延续和GDP增速下滑，银行将面临利差和信贷成本的不利影响，2008年下半年开始，上市银行业绩增速将明显下降，2008年1季度的高增长不具有代表性。但目前银行估值历史纵比和板块横比，都处于相当低的水平。未来两个月上市银行限售股解禁压力有所缓解，在宏观经济不出现大的波动的情况下，银行A股的估值水平的安全边际开始显现，我们主要推荐民生银行、招商银行和交通银行。
1. 2008年5月影响银行业的主要宏观指标略为负面
1.1 M2增速上升，M1增速下降
2008年5月末，广义货币供应量M2余额为43.62万亿元，同比增长18.07%，增幅比去年同期高1.33个百分点，比上月末高1.13个百分点。狭义货币供应量M1余额为15.33万亿元，同比增长17.93%，增幅比去年同期低1.35个百分点，比上月末低1.12个百分点。市场货币流通量M0余额为3.02万亿元，同比增长12.88%。这是2006年4季度后，首次M1的增速下降到和M2相当的水平，背后的原因是热钱的不断流入、资本市场的降温和经济活跃度的下降。
1.2存款增长提速大幅提高，贷款增长基本符合额度控制指标
2008年5月，金融机构本外币各项存款余额为44.24万亿元，同比增长18.56%，增幅比去年同期高4.45个百分点，比上月末高0.22个百分点。金融机构人民币各项存款余额为43.11万亿元，同比增长19.64%，比上月末高1.95个百分点。当月人民币各项存款增加8826亿元，同比多增7245亿元。
资本市场动荡促进了居民储蓄存款进一步回流。5月份居民储蓄存款增加2369亿元，同比多增5154亿元（去年同期下降2784亿元）；非金融性公司存款增加3899亿元，同比多增1560亿元；财政存款增加2524亿元，同比多增443亿元。居民储蓄增加构成了当月新增存款的大半壁江山。2007得益于证券市场的火爆，各家上市银行的证券保证金都出现了大幅增长。
随着居民存款回流，再考虑到2008年来一直延续的存款定期化趋势，估计存款回流潮中40%左右的存款加入定期存款行列，加息后的定期存款利率要明显高于金融机构存放的利率，这会对上市商业银行的资金成本构成压力。
金融机构本外币各项贷款余额为30.19万亿元，同比增长16.22%，增幅比去年同期高0.22个百分点，比上月末高0.09个百分点。
5月份，金融机构人民币新增贷款3185亿元，同比多增712亿元。2008年前5个月合计新增人民币贷款21094亿元。如果使用2008年新增人民币贷款比上2007年的实际增加额，则2008年5月新增人民币贷款占全年的8.7%，前5个月新增人民币贷款占全年的58.0%，与2007年基本持平。相比历史数据和央行年初制订的按季度考核信贷额度投放的计划，2008年前5个月的信贷投放速度适中，基本符合我们此前的预期。
5月末，金融机构人民币存贷差为14.82万亿元，自2008年初以来连续5个月保持升势；存贷比为65.62%，较上月末下降了0.61个百分点，也低于去年同期的68.35%。
1.3存款定期化和贷款长期化在5月延续
5月末，金融机构人民币活期存款占比为38.0%，环比下降了0.45个百分点，存款定期化的趋势仍在延续。我们认为，资本市场降温带来的居民存款回流是存款期限结构变动的重要原因，我们估计存款回流潮中40%左右的存款加入定期存款行列，现在加息后的定期存款利率要明显高于金融机构存放的利率，这会对上市商业银行的资金成本构成压力。
我们认为未来存款定期化还将持续，因为资本市场的降温、企业利润增速的下降和历史上最高的定活存款利率之差，都还将推动定期存款比重的上升，目前我们还较难以具体预测定期存款比重上升的程度。
从贷款结构来看，5月份金融机构人民币短期贷款新增874亿元，中长期贷款新增1976亿元，新增票据融资318亿元；截至5月末，人民币短期贷款占比为43.41%，环比下降0.26个百分点；中长期贷款占比为50.96%，环比略升0.1个百分点，而票据融资的比重依然保持在低位，月环比小幅提高了0.06个百分点。
金融机构中长期贷款比重的上升有两方面的原因，一是，在信贷额度有限的情况下，银行选择更多的发放收益率较高的中长期贷款；二是，2008年是政府换届年，政府相关的基建投资较多，这从需求方面推动了中长期贷款比重的上升。中长期贷款未来比重还会有所上升，但进一步上升的空间已经不大。
1.4 CPI虽有回落，紧缩货币政策仍持续
得益于食品价格的回落，五月份CPI同比下降至7.7%，而五月PPI微升至8.2%，
虽然通胀有所回落，但央行于6月7日决定上调存款准备金率1个百分点，于6月15日和25日分别按0.5个百分点缴款，为年内第5次上调。
不同于以往，5月份的宏观经济数据尚未公布之时，央行即已决定提高存款准备金率。但是中国的宏观经济面依然没有改变，上调存款准备金率也算是意料之中，管理层旨在防范未然，可见近期控制通胀仍为最主要的任务。
目前，成本推动压力较大，国际初级商品价格仍可能继续上涨，原油价格已基本站上130美元的新台阶。另一方面，高通胀已经保持了一年左右的时间，居民对物价的预期已经有了很大的改变，特别是在中国劳动力无限供给时期结束后，涨价的预期有可能带来工资——物价的螺旋上升。从货币供应量来看，尽管贸易顺差减少，但外汇储备及相应的人民币占款同比仍然多增，境外流动性输入对基础货币扩张的压力仍然较大。今年前4个月我国外汇储备增长依然过猛。前4个月我国贸易顺差580亿美元，而外汇储备却增加2283.9亿美元，相差1703.9亿美元。
目前在美联储的低息政策下，央行难以加息，而考虑到制造业的升级需要时间，汇率升值的速度也不会明显提高，那么不断提高准备金率进而控制货币是目前央行最主要的调控手段了，从经验数据分析，货币供给量与通胀率的相关性是较强的。我们认为未来央行还将进一步提高准备金率，08年年末将在20%左右，09年还将进一步提高。
央行金融研究所宏观经济分析小组6月初发表研究报告认为，震灾不会改变宏观经济运行的基本态势，当前宏观经济运行的总体特征没有改变，未来应保持总量政策稳定，加大结构调整力度。
汶川地震损失虽然比较严重，但对于整体经济的影响程度较轻，预计影响最大的有两个方面：一是灾后重建会推高固定资产投资增速；二是震灾会增加短期通胀压力。此次地震对灾区工业、农业产生的破坏，以及受灾群众对食品和日用品的需求，无疑会对当前物价上涨产生新的压力。
报告认为，目前宏观经济运行的最大风险，依然是物价全面上涨的压力。5月份CPI为7.7%，环比较上月下降0.4%，但依然维持高位运行，其中剔除食品的CPI价格指数为1.7%，食品价格为19.9%。在全力支持抗震救灾和灾后重建的同时，要继续实施从紧货币政策，同时货币政策仍要立足于防止货币信贷过快增长，从而防止全面通胀。
1.5实体经济利润增速大幅回落
在2008年企业利润增速也出现了大幅的下降,，从工业企业利润增速和全国财政收入上可以看出来。
此外，4月份全国财政收入比增长17％，增速比大幅回落。从结构上看，主要是所得税增速则比上月大幅回落。4月份企业所得税同比下降11.9％，环比下降111.7个百分点。这么大幅的下降，特别是月环比增长的下降，是难以用“两税合并”来解释的，背后只能是整个实体经济利润增速的大幅下降。这也呼应了工业企业利润增速的下降。
2. 2008年5月事件点评
2.1招行收购永隆银行短期中性，长期战略意义重大
招商银行6月2日发布公告称，将现金收购永隆银行1.23亿股，占其股本的53.12%，支付港币193亿元的对价，折合港币156.50元/股，为永隆银行2007年末每股净资产值2.91倍。按香港法律的规定，收购53%，将自动启动全面收购，招行将以港币156.50元/股的价格向永隆全部股权发出收购要约，全部收购的对价为港币363亿元。
我们认为，招商银行收购主要基于长期的战略考虑。目前招商银行的零售业务优势明显，零售业务的高增长还将在未来持续贡献利润，但激烈的竞争也在逐渐削弱其原有的优势。因此，招商银行亟需找到新的战略突破口，目的是巩固原有的零售业务优势，在综合经营方面有所突破，并建立新的优势业务。应该说，招商银行和永隆银行有很大的互补性，整合是为了双方的优势得以发挥。因为，招行目前在香港的业务只有一个分行，业务量比较有限。收购后，招商银行可以在内地为永隆银行的客户服务，也可以利用永隆银行为内地客户在香港提供服务。
从短期着眼，我们认为协同效应短期内难以体现，对EPS不会有较大提振作用，同时也不会对招行的ROA和ROE有明显的影响。另外，作为招行历史上最大的一次收购，短期内资本充足率将出现较大幅度下降。招行表示计划在A股发行次级债，在海外发行可转债来提高充足率。但是我们预测收购后招行2008年末核心资本充足率下降到7.3%，未来两年股权融资的可能性大大增加。
从长期看，我们认为招行的收购是基于这样一些战略考虑。从国际银行发展的经验来看，目前的大银行都是通过不断地国内外并购发展壮大的。很明显招商银行有通过复制这种扩张经验的成为国内和全球领先大型银行的雄心。此外，目前国内银行业还处在景气的高点，加上城商行受地方政府控制，限制了招商银行收购。所以国际化收购成为招商银行更好的选择。
但银行实现国际化的道路又是不平坦的，从美国银行业经验数据来看，多数银行国际化的尝试是失败的，原因也很好理解，国际化经营的管理难度和风险比单一国家的经营要大的多，这也是为什么只有少数银行能够通过国际化并购，成为领先的综合经营的大银行的原因。
这样看，招商银行目前的收购背后的逻辑就好理解了。从近期看，招商银行目前的零售业务优势正在逐渐减弱，而综合经营也只是尝试，目前亟需寻找新的战略突破口；从长期看，招行的目标是成为国际上领先综合经济的大型银行，而国际化经营的难度很大，招行目前这方面经验很少，因此学习和积累经验是目前最重要的任务。在这种情况下，永隆银行的收购成为达成上面目标的主要手段。虽然此次收购金额巨大，但实现了控股，这一点对于招行战略执行非常重要。香港市场的与内地市场关系紧密，业务存在互补性，加上永隆银行在非息收入和综合经营有一定的经验，这都有利于招行短期战略的突破。从长期来看，与永隆银行的整合，将为招商银行未来更大规模的国际化收购积累经验，而且参与永隆银行的经营，可以使招商银行获得在发达市场中，激烈竞争下银行业的经营经验，这些都是达成招商银行长期战略目标的必要准备。所以招商银行也多次强调这次收购的里程碑意义。
从经营角度看来，招商银行依然体现出为较为理性和谨慎的经营风格，招行多次强调目前还没有改造永隆银行的计划，主要任务是保持永隆各方面的稳定，防止人才的流失和经营的波动，这一举措在并购的初期是明智的，也体现出招商银行从此次收购中学习和积累经验的目的。
2.2地震对我国上市商业银行影响有限
综合各方面的资料，尽管我们承认汶川地震对我国银行业有一定程度的负面影响，但考虑到大部分不良影响将由农行、当地城商行、农商行、农信社和邮储行承担，对上市商业银行的负面影响比较有限，而对于上市股份制商业银行的影响则更加轻微。
我们从以下几个方面来考察震灾对银行业的直接影响：
首先是资产损失和经营费用上升。一方面，各行在震区的部分网点出现了资产损失和员工伤亡的情况；另一方面，震后央行和银监会要求各银行保证灾区金融服务平稳有序运行，各行开设了“帐篷银行”、“流动银行”，相应的救灾工作也加大了经营费用的开支。初步预计此项直接损失在50亿元左右。但是上市商业银行遭受的损失，我们预计可能不到一半，这一点从各家银行在灾区的网点分布就可以看出来。而据四川农信以及邮储银行相关人士介绍，四川省农信社的受灾网点高达2769个；邮储银行则有818个营业网点不同程度受灾。
其次，经营收入增速短期内将会下滑，但明后年可能加快。目前各家银行应银监会要求，免去了向灾区捐助汇款的手续费；同时对于重建贷款，多数银行都提供了优惠利率。这些短期的，因震灾衍生出现的业务影响细微，我们认为灾后四川省GDP增速的减缓可能在未来3至5年内影响各行在四川省业务的开展。
四川是农业大省，2007年全省GDP为10505.3亿元，占全国GDP的比重为4.3%。汶川地震的重灾区主要位于四川省贫困山区，农业生产集中的成都平原影响较小。另据国家统计局公布的数据，主要受灾区阿坝自治州、德阳市、绵阳市、彭州市、广元市、都江堰市等，其GDP占全国的比例约为0.7%。
另外，从灾后重建的历史经验看，地震等灾害短期内会造成经济活动和投资增速的减缓，但是当地投资增速会很快反弹，并达到比正常水平更高的位置，随后又逐步回复到平均水平。
据银监会的数据，截至5月26日上午，各银行业金融机构已向四川受灾地区发放抗震救灾及灾后重建贷款94.94亿元，甘肃、陕西、重庆发放贷款5.5亿元以上。而金融机构向灾区追加的授信额度累计已超过1000亿元，将会在今后三年之内陆续发放。按照2007年新增人民币贷款3.6万亿测算，新增重建贷款占全年信贷额度的2.8%左右。如果新增重建贷款不计入央行年度的信贷额度规划，那么新增重建贷款将为银行业带来50亿元左右的利息收入。但如果新增重建贷款计入央行此前的信贷额度规划，这一方面会压缩商业贷款的规模，同时由于重建贷款往往适用优惠利率，各家商业银行的经营业绩会受到一定的影响。
第三，也是最主要的方面，在于震区不良贷款余额会有大幅上升的态势。但是对上市商业银行的影响仍较有限。
从信贷总量上看，据四川省统计局的数据，截至2007年末，成都、绵阳、德阳、广元和阿坝州各项贷款余额分别为4119亿元、391.12亿元、274亿元、137.79亿元和85.19亿元，即地震重灾区贷款总额约为5000亿左右，占全国贷款比重的2%左右，比重相对较低。我们初步估计，地震导致的不良贷款增加可能在300亿至500亿左右。
从信贷结构上看，震区新增不良贷款多为企业贷款，这是由于震区主要为县级以下城镇，相对偏远，银行网点较少，零售业务起步较晚。
另外，结合震区金融机构的营业网点分布和资产总额分布，我们认为震区新增不良贷款多由国有商业银行、政策性银行、城市商业银行和农村合作金融机构承担。上市商业银行中，建行、工行、中行和交行会受到一定影响，对于上市中型股份制商业银行则影响甚微。
3.银行业经营的不利因素有所增加
3.1银行业2008年一季度高增长不具代表性意义
上市商业银行2008年一季度的业绩依然保持高速增长，规模增长、利差扩大和有效税率大幅下降成为支持当期业绩增速的重要因素。
（1）规模增速适中。经历过2007年末紧缩之后，2008年初各家银行比较充分地运用了信贷额度。目前各家银行的信贷投放基本符合年初央行制定的计划，我们预计全年大多数银行会按以往的节奏平稳地进行贷款投放，2008年后三个季度信贷增速环比会逐渐下滑，但全年规模增长会落在管理层要求的13%至14%，股份制银行的增速会略高于此数值。结合目前的资料，我们认为地震灾后重建可望提高全年贷款增速0.8至1个百分点。但正如股份制商业所受震灾负面影响较小一样，新增贷款投放也多由大型商业银行完成。存款方面，资本市场降温带来了存款增速回复性增长，我们认为此趋势依然会延续一段时间。考虑到未来宏观经济不确定性增加，我们维持银行业全年存贷比小幅下降的观点。
（2）利差扩大。主要得益于贷款的重定价和中长期贷款比重上升，各家银行2008年一季度利差出现明显扩大，但此后重定价效应将明显弱化。
（3）有效税率降低。法定税率下调以及2007年一季度多数商业银行调整递延所得税资产造成去年同期有效税率偏高，这两项因素共同作用使得2008年一季度有效税率降低对各家银行业绩的刺激作用显著。进入二季度之后，递延税项的税率调整影响消失；而到2009年以后，法定税率下调的影响也基本消失。
3.2资金运用受限情况下存款高增长不利于息差扩大
提高存款准备金率对银行业的直接负面影响不大。每次提高存款准备金率都会降低银行资产的边际收益率。在目前信贷存在额度控制，超储率已经非常低，截至2008年3月末，金融机构超额准备金率不到2%，而四大商业银行和股份制商业银行的超储率仅分别为1.5％和1.3％。提高准备金率就相当于银行把部分同业或者债券投资资产转移到法定准备金上来。两项资产目前的平均收益率在3-4%左右，而法定准备金的利率为1.89%，此次提高后，我们提高全年准备金率假设从18.5%到19.5%，1个百分点的提高对银行ROA的负面影响在0.01%-0.015%，对全年业绩的负面影响在1%左右，是十分微弱的。同时尽管多次提高准备金率，可7天回购利率并没有大幅上升，银行系统尚不至于出现流动性危机的可能。
前面我们从宏观数据上看到：2008年5月，由于存款高增长，而贷款受限，金融机构存贷比有明显的下降，如果我们只观察存贷比，可能会低估银行资产结构的不利变化。因为在2007年，银行的负债中证券公司存款比重大幅上升，而存款比重有所下降，所以如果我们计算贷款占盈利资产的比重，下降更为明显。
而且，在2008年银行存款的平均成本将明显超过其法定准备金的利率，而且持续的存款定期化会进一步提高存款平均成本。因此央行未来不断提高的准备金率，通过向商业银行收缴准备金来对冲热钱流入带来的M2快速增长时，是使银行将资金成本在2%以上的存款，存放在收益率为1.89%的存款准备金上，这将逐渐降低银行的息差水平，使银行业承担了部分宏观调控的成本。
我们比较关注的，是紧缩的货币政策对于经济景气度，进而对银行资产质量的潜在影响。我们认为，紧缩的货币政策有可能进一步降低08年GDP的增速，对企业景气度有明显的负面影响。而这会降低银行的资产质量，进而提高其信贷成本，这对于银行业绩才是最大的威胁。
我们总体上维持之前的观点，2006-2008年银行业绩的高速增长主要是经济周期和政策性因素贡献的，这使行业的ROA和ROE上升到了很高的水平，随着2008年开始经济降温，银行业进入下行周期，由于利差和信贷成本的不利变化，银行业ROA将见顶回落。这会使得银行在2009年的利润增速明显下降。
3.3企业利润增速下降和地产价格波动将降低银行资产质量
自2008年初以来市场普遍预期中国银行业的不良率有上升势头，之后陆续发布的各项数据也印证了市场的判断。我们前面分析了，企业贷款方面，受制于原材料和能源价格高企，工业企业的利润总额增速在2008年初显著下滑。零售贷款方面，以房价走势相对平稳的上海市来看，个人住房按揭贷款的不良率出现了上升。援引上海银监局曾发布的《一季度上海房地产信贷运行分析报告》，报告指出上海市3月末的个人住房贷款不良率为0.71%，比年初上升0.03个百分点。而在房价大幅回落和信用环境较差的珠三角，虽然没有得到数据，但有理由认为个贷不良率上升更为明显。
虽然在2008年，剔除核销影响后，银行不良率会有所上升，但大幅上升的概率不大，由于各家银行拨备覆盖率较高，短期内信贷成本不会明显上升。
4.行业公司表现与投资建议
受国际油价上涨、海外市场走弱以及国内通胀高企、货币政策紧缩等众多因素影响，投资者的信心受到了很多打击，最近一个月以来A股市场跌幅很大，沪深300指数跌破了3000点整数关口，银行股的跌幅要小于指数。
4.1上市银行限售股解禁压力有所缓解
自5月份交行大规模限售股解禁高潮之后，上市商业银行在6、7月份的解禁规模大幅下降，解禁对板块和市场形成的资金压力有所缓和。我们认为，限售股是否解禁以及解禁时机的选择取决于市场运行、限售股东资金面和投资策略等等。短期内，限售股解禁增大了相关上市公司股价运行的不确定性，或将对股价走势形成一定压力。
我们按照持股比例较低，减持可能性较大的基本判断，初步预测了一下未来两个月各家上市商业银行限售股解禁的具体情况。
4.2行业估值相对吸引力已经显现
目前，我们重点关注的上市银行2008年平均动态P/E为13.9倍，P/B为2.45倍，估值水平相对比较合理。在A股市场中银行板块估值水平相对较低，安全边际逐步凸显。
我们对于未来上市银行的利差走势和信贷成本做了比较谨慎的假设，在此假设下，各家银行2009年业绩的增速将明显下降，即使这样目前的估值吸引力开始出现。我们主要推荐民生银行、招商银行和交通银行，推荐的理由分析是：民生银行业务转型最糟糕的时间将要过去，收获将在09年逐渐体现；招商银行的零售战略目前还在收获期，业绩增速还将保持在较快水平，收购永隆银行后股价下跌较多，估值较有吸引力；交通银行由于大小非的压力，估值水平已经明显偏低，是唯一A股股价低于H股的银行，长期投资显现。此外，我们还建议关注华夏银行的交易性机会。 |
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